大卫 • F • 史文森的著作《bt365平台》（以下简称“本书”，Unconventional Success：A Fundamental Approach to Personal Investment），又译《bt365体育网址》，不过笔者认为，更适合翻译为：《bt365平台》。

　　史老师在领导耶鲁大学捐赠基金的二十多年里，他创造了近17%（书上数据，网络也有数据是10%-12%）的年均回报率，同时在耶鲁大学长期教授管理学课程。

　　当我们介绍耶鲁捐基的投资表现时，只谈年化收益率是不公平的。应当特别指出的是，从1987年以来的这近三十年中，耶鲁捐基仅有过一年的亏损（2008年，耶鲁捐基 -30% vs. S&P 500 -38%），这样的稳定性比高收益更为可怕。

　　在机构投资圈，他是与巴菲特比肩的人物。摩根士丹利前董事长巴顿·比格斯曾经说：

　　“提升投资收益率，主要有两大途径，一是通过资产配置，二是自建预计收益率优于指数基金的股票组合。前者的代表人物是有“耶鲁财神”之称的传奇人物、耶鲁大学捐赠基金管理人大卫 • 史文森。……后者的代表人物是沃伦 • 巴菲特……。”

　　为不具备专业投资知识的普罗大众，指出一个长期财富增值的低风险又切实可行的方法——这是史老师撰写本书的目的。所以，本书的内容比较简单浅显。

　　因为他目睹了太多悲剧，散户在恐惧与贪婪的本性驱使之下追涨杀跌，主动基金管理人的玩忽职守，基金销售机构收取高额费用但给出的投资建议没有价值，个人专业投资知识不足却自视过高，……。

　　阅读本书时，能真切地感受到史老师对普通民众资产管理问题的担忧，以及悲天悯人的情怀。

　　因为是写给风险承受能力较低的普通人，所以史老师的投资建议以求稳为主，考虑了几乎所有可能的风险，还有普遍的人性弱点。

　　史文森在本书给出了一个投资组合范例（见下图），投资者可以根据自身情况进行个性化调整。

　　这是因为，相比债券，权益类资产的长期收益率更高。上表中，股票占比合计50%。

　　“菲利普·乔瑞(Phillipe Jorion)和威廉·格茨曼(William Goetzmann)对幸存者偏差做了研究，阐述了美国股票市场经历的不寻常之处。他们从长达75年的时间里检验了39年的市场经历后，发现’在我们的样本期间，几乎所有的市场都遭受过严重破坏，只有少数几个市场例外，如美国市场’。”

　　史老师列举了日本股市，80年代总市值曾经位列全球第一，90年代跌至不足美国的1/5。

　　“在经济发展史上，曾有很多新兴市场以没落告终，……20世纪初，共有36家股票交易所在开业经营。在这36家交易所中，超半数以上的交易所都曾经历过至少一次交易中断，原因通常是国有化或战争。”

　　“新兴市场的股市投资者承受着较高的基本投资风险，因此，他们会索求高额的预期收益率以获得补偿。LD乐动体育最新官网但从统计数据良好的一段时期来看，这些投资者几乎没有获得任何风险补偿。从1985年起，世界银行(World Bank)旗下的国际金融公司(International Finance Corporation, IFC)开始评估新兴市场的股票投资收益率，到2003年12月，新兴市场的年化收益率为9.8%（按国际金融公司的全球综合指数计算），而根据标准普尔500指数计算得出的美国股市年化收益率为13.3%，根据欧洲、大洋洲和远东指数计算的美国以外发达国家的股市年化收益率为11.0%。”

　　史老师列举了新兴市场的几个主要问题：计划经济与资源配置不合理、立法监管机构与公司管理层对投资者保护不够、“政府的政策有时会以令人震惊的方式伤害投资者的利益”，等等。

　　至于区分美国股票和其他发达国家股票，是因为他认为两者相关性并不强，除了金融危机等短期事件外，各国股市主要受国内经济的影响。

　　“投资者也必须注意到，不要指望股票在任何时候都能表现出这些一般性特征，也不能让股票在目标投资组合中所占比例过高。

　　债券和现金的收益也可能会连续几年超过股票收益。例如，在1929年10月股市之后，股票投资者用了整整21年零3个月的时间才使自己的收益率水平追上债券投资者。在股东和管理层之间，频频出现的利益冲突也令人苦恼。股价常常反映不出潜在的通货膨胀水平，有时甚至在相当长的时间里都无法体现出来。”

　　21年零3个月，你还能坚持股票投资长期跑赢的信念吗？看看身边，A股连跌三年，现在已经是哀嚎一片了。

　　道理都懂，但是就是做不到。在美国30年代股市谷底的绝望时刻，最应该买买买，但是大多数人却是避之唯恐不及。100%满仓股票长期被深套，普通人的心态很容易崩。

　　不同资产的驱动力量不同，所以史文森提出要“资产多元化”，在股市的时候你更容易泰山崩于前而面不改色，而且在最应该买股票的时候，你也能有足够的现金去抄底。因为股票大跌时，美国国债往往受益于投资者因恐惧产生的大量需求，反而出现上涨趋势。

　　史老师认为，房地产投资兼具固定收益投资和股票投资的特征，“每年得到比债券投资高出大约2.5%的收益率是贴合现实的”。典型的房地产投资是指，地理位置好、出租情况好的高质量房产。

　　由于房地产的重置成本（建造成本）与市场价值的关系密切，所以房地产与通货膨胀的相关性很高。这是房地产值得投资的重要原因之一。

　　关于债权，上表中列举的两种债权都属于美国国债，是投资组合的基石。史老师认为，其他任何债券都存在流动性、违约风险、可能提前被赎回、“收益有限、损失无限”等问题，均无法替代美国国债在投资组合扮演基础性角色，普通投资者应主动远离。

　　当市场出现过度波动时，执行再平衡操作能够实现低买高卖，提高收益，降低风险。

　　根据下图，采取再平衡的投资组合获得了更高而且更稳定的收益。在这10年中，再平衡的投资组合获得了8.6%的年化收益率和2.29的财富乘数；而未再平衡的投资组合获得了8.2%的年化收益率和2.19的财富乘数。

　　在此期间，先是未再平衡的组合跑在前面，后来“如同《bt365平台》(AesopsFables)里的故事，再平衡这只“乌龟”战胜了不遵守纪律的“兔子”。”

　　美国有资本利得税（中国持股时间短也有红利税），卖出需要考虑税收的影响。投资者可根据税收影响，考虑允许适度偏离的范围。不过，组合内资产每年有赚有赔，增值和损失可以抵销相当一部分。

　　耶鲁捐赠基金是免税的专业投资机构，所以他们是实时再平衡，普通投资者可以每季度、半年、每年定期调整。

　　为了方便操作、减少费用，史老师建议股票、房产都选择相关ETF交易（美国有房地产信托ETF），并提醒ETF很多，要注意比较费率、管理人声誉、条款等方面。

　　关于ETF，他建议选择核心资产，比如标普500指数、整体市场指数，还有欧洲大洋洲和远东指数（MSCI EAFE）是投资于美国以外的发达市场股票。但是不建议选择结构不合理、投机性、高风险的资产，比如纳斯达克100指数、道琼斯工业平均指数、罗素2000指数。

　　史老师认为纳指100仅适合投机，也是让我大跌眼镜。LD乐动体育最新官网笔者对此的理解是，本书写作完成于2004年初，而2000年初互联网科技泡沫破裂，纳指下跌79%，16年后纳指才回到2000年初点，这次大跌，纳指100给史老师留下了不好的印象。更重要的是，他希望普通人应该尽量选择比较稳健的资产。

　　个人偏好、经济情况、投资能力都深刻地影响着投资组合的构建。个性化调整需要注意的要点有：

　　这样既可以保证每种资产类别都能发挥作用，又可以避免单一类别造成过大的影响。

　　三、如果自己拥有住宅，可减少房地产的占比，自己拥有私人公司，也可以减少股票占比。

　　房租构成大多数家庭家庭预算的重要部分，所以拥有住宅的投资者不用考虑房租的变动，这通胀的对冲需求也会相应减少。

　　房屋贷款占个人负债的绝大比例，而负债应当看作用负值表示的资产。所以，房产价值应该以总资产为准，而不是扣除负债后的净资产。

　　2-8年，应该把高风险的长期资产及较低风险的短期投资工具结合，但是随着时间推移，应逐步减少高风险资产的配置，同时增加低风险资产。最终，在投资期限到期前1-2年，完全由低风险资产组成。

　　但是史老师反复地告诫读者，特殊投资技巧是一种极其罕见且价值极高的商品，人类往往过于自信，热衷于证券选择、择时交易，然而成千上万、拿着高薪、有着丰富资源的基金经理都没能战胜市场，普通人又有什么优势战胜呢？

　　如果您以为史老师是照着上面的方法来管理耶鲁捐赠基金的，那就错了。下图是2000-2020年间耶鲁捐赠基金的投资组合：

　　纳尼？2020年，美股股票只有2.3%？杠杆收购、风险投资不是本书说应该远离的糟糕资产吗？居然还持有天然资源？

　　笔者不禁哑然失笑，又一位言行不一的大佬，格雷厄姆、巴菲特一样也是劝普通人用万能公式、买指数基金，自己却另搞一套。当然，他们都是出于悲天悯人的爱护之心。

　　从这20年收益率贡献来看，排序是外国股票＞天然资源＞风险投资＞杠杆收购＞美国股票＞房地产＞绝对收益。

　　一方面，充分显示了史老师在先锋投资方面独具慧眼，另一方面，敢于向低流动性的市场要超额收益，这些都非常考验管理人的能力。

　　“股票换成50%的沪深300指数基金，15%的上证红利基金，30%的标普500指数基金，5%的纳斯达克指数基金。”

　　“当租金（老唐在成都买的写字楼）不够用的时候，就进基金账户去看看，有钱就取出来用，没钱就按需要金额卖出获利比例最高的那只基金，然后不用再管它。”

　　我想，子女们将来不一定喜欢投资，他们很可能有自己喜欢的事业，那如何同时轻松打理好财产呢？史老师的方法，恐怕比全部买成指数基金更适合长期坚持。

　　毕竟连续的下跌，伴随各种鬼故事，足以摧毁普通人长期持有的信心。如果没有长期必胜的坚定信念，很容易中途放弃。

　　不过，笔者自己仍是在花时间尝试做主动管理，主要是因为喜欢，目前为止能够跑赢指数。如果啥时候战胜不了市场，也会退而选择被动投资。

　　史老师认为，主动管理行业有大量高素质、高度进取、高薪酬的竞争者，所以取得超额收益异常艰难。他列举了几个主动管理人应具备的特质：

　　二、更努力地获取更丰富、更优质的信息和数据，睁大眼睛研究更多、更好的公司。

　　上述热情、坚毅、智慧、勇气、投资技能等核心竞争力，小伙伴们可以自我对照、自我勉励。

　　史老师虽然没有照搬本书的方法，但是从耶鲁捐赠基金的投资组合和实际操作来看，依然是 “偏重权益+多元化+再平衡”。

　　中国文化中的术、势、道可以在一定程度上对应证券选择、市场时机和资产配置。对于一个投资者而言，资产配置相当于战略布置，而战略上的运筹千里，往往对一盘大棋的胜负有最主要、直接、深远的影响。

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　　声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。

　　老唐留给他爱人的锦囊，告诉她自己身故之后如何打理财产：“股票换成50%的沪深300指数基金，15%的上证红利基金，30%的标普500指数基金，5%的纳斯达克指数基金。”“当租金（老唐在成都买的写字楼）不够用的时候，就进基金账户去看看，有钱就取出来用，没钱就按需要金额卖出获利比例最高的那只基金，然后不用再管它。”

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