LD乐动体育2017年7月，财政部等四部门印发了《bt365体育网址》，要求政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式。实际上，经过市场多年的培养，这些行业的社会投资人相对较成熟，数量较多，可以形成充分的竞争。尽管不少污水、垃圾处理的投资人并没有施工资质或施工能力，但他们都具有较丰富投资和运营管理经验，并不妨碍他们成为一个优秀的PPP项目投资人。相对污水、垃圾处理项目，在城市轨道交通行业的PPP项目中，由于其投资规模大、建设期长、回收期长[2]、专业多、专业化程度高，具有投资能力和投资意愿的，且能被地方政府所接纳的潜在投资人多为施工企业，特别是中央施工企业。由于我国城市轨道交通PPP发展刚刚起步，这些企业也没有成立专门的城市轨道交通运营公司，更没有城市轨道交通的运营经验。实际上，即便是专业城市轨道交通（或地铁）运营公司，除了建设起步较早的北京、上海、广州等城市外，大多新建轨道交通的城市也没有运营经验。因此既具有投资能力，又具有城市轨道交通运营能力的企业非常匮乏。目前，在业内公认的城市轨道交通PPP的典范，仍然离不开北京市地铁4号线号线引入了香港地铁作为投资方，而香港地铁是既有投资能力，又精通城市轨道交通运营的最好例证，实现了政府补贴较传统自行建设运营方式少，运营公司还可盈利的双赢局面[3]。仍以前述财政部PPP项目管理库中的43个城市轨道交通PPP项目为例，通过其公布的项目中标通知可以发现，央企类施工企业或其牵头的联合体明显占据了较大的份额，如中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建、中国电建等，其中标通知数量占近7成。下图是公布了中标通知书的城市轨道交通项目中26家中标人及中标联合体成员企业的占比情况。除以施工企业为主力的投资人外，也有少量其他种类的投资人，分析这些城市轨道交通PPP项目中标的社会投资人，主要有如下几种：分析下表城市轨道交通PPP投资人可发现，除香港地铁外，恐怕只有施工企业和运营类企业联合体的，才能真正做到投资和运营的全覆盖了。如深圳地铁作央企类施工企业部分PPP项目分布图为投资人联合体成员参与郑州地铁3号线，以及上表中的北京市轨道交通运营管理有限公司作为投资人联合体成员参与北京轨道交通新机场线等，目前此类案例明显偏少。

　　我国城市轨道交通的PPP模式需求旺盛，但目前大多数投资主体不符合固定资产投入+核心技术+运营服务的综合标准[5]，也不太符合财政部等部门推行的较理想的投资+运营的投资人主体需求，主要原因是社会投资人均有各自不同的需求，表现在：（一）政府融资的需要。政府要根本解决特大城市和大城市的交通问题，就要规划建设城市轨道交通，而建设城市轨道交通需要大量资金，在政府当期财力难以大规模建设城市轨道交通，而国家要全面控制政府债务的情况下，采用PPP模式，实际上主要成为政府融资的一种手段[6]。而PPP模式采用可行性缺口补助，通过投资人建城市轨道交通，可以顺理成章的将政府当年的债务转化为未来的可行性缺口补助从政府财政予以支出，间接上起到了政府融资的作用，同时也平滑了财政支出。（二）施工企业承揽工程的需要。对于施工企业来说，投标竞争城市轨道交通PPP，实际上成为获取工程的一种变相竞争手段，这类企业参与PPP项目，更看中是承揽施工任务[7]。如果只在非PPP的传统项目中竞标施工，具有施工能力的企业众多，竞争较充分，获利程度低。而PPP项目的竞争要求有投资能力企业参与，对于具有投资能力且同时又具有施工能力的企业来说，竞争就相对少很多，这样，一方面企业竞争难度小，容易获得项目；另一方面由于投标企业少导致竞争不充分，投资人获利能力提高。（三）金融企业获得稳定回。报的需要无论是金融类企业，或是纯财务类投资人，要为其资金寻找一个风险低、合理回报的出路，城市轨道交通PPP项目的投资，无疑是一个很好的选项，有政府稳定的可行性缺口补助，或有的政府直接承诺回报率，无论是直接投资城市轨道交通项目，还是联合其他企业投资这些项目，对于投资人来说，获得稳定的回报不失为一种理想的投资方式。（四）其他原因。无论是城市轨道交通的工程可行性研究报告，还是勘察设计，往往由城市轨道交通公司即业主方另行发包，并未含在PPP项目中，而如果投资人不能介入设计，则其运营意图就不能全部得到体现，就不能实现其运营效益的最大化。这也是投资人即便有能力，也不太愿意介入运营的原因。运营周期长，不符合施工企业速进速出，腾出资金投资其他项目的需求。施工企业和传统污水、垃圾处理企业不同，由于企业运作习惯，往往不愿意在项目上长时间占用大量资金。即便是利用银行贷款，他们也愿意重新投入新的施工项目，这是造成施工类投资人不愿意介入运营的又一原因。投资企业没有发展运营和管理，甚至成立专门运营公司的意识。实际上越早意识到这个问题并积极解决的企业，越能及早地提高企业将来在城市轨道交通PPP中的竞争力。相信在本文所倡议的解决方法得到实施后，企业会意识到发展运营和管理，甚至成立专门运营公司的重要性。

　　三、培育和发展城市轨道交通PPP项目社会投资人逐步走向全链条专业化的途径

　　投资人投资建立企业的目的是要使资本增值,即使企业价值最大化。为此,投资人将企业委托经营者经营,通过经营和管理实现企业的目的。由于所有权与经营权的分离,可能出现所有者与经营者目标不一致,因此,投资人对企业财务的管理即成为必要。

　　1.1确保资本保全是投资人财务管理的首要目标。投资人投资建立企业的原始资本只有在能够保证其安全和完整的条件下投资人才愿意建立企业,以解决投资人资本闲置和社会就业等问题。投资人资本保全包括三个方面。

　　1.1.1投资人投出资本必须是在安全法律保障和可以控制的相关人员管理的条件下,才会建立企业并选择经营者经营。因此,确保资本安全。

　　1.1.2投资人资本的保全不仅表现在投资人投入原始资本本身价值的保全,同时也包括了投资人投入原始资本最基本的增值。这种增值通过是以国库券的利率来计量。

　　1.1.3投资人投入资本保全的实现具有时间性。投资人从投入资本到收回投资并取得增值是一个时间过程。因此,投资人在企业持续经营的期间内应当能够通过折旧或红利等方式取得投入原始资本价值抽奖和无风险收益。

　　1.2实现资本增值是投资人财务管理的终极目标。投资人投资建立企业的根本目的不仅在于资本保全,其终极目标在于实现资本的增值。资本增值包括这样三个方面:

　　1.2.1资本有形增值,即投资人投资建立企业带来的超过原始资本和无风险收益之外能够确认和计量的价值。资本有形增值通常可以通过数学的方式加以确认和计量,计算出它的具体价值额。

　　1.2.2资本的无形增值,即投资人投资建立企业所创造无形资产所带来的价值(如商誉、品牌价值等)。资本无形增值通常可以由社会公认权威机构进行评估确认,而其实际价值一般须通过交易才能实现。

　　1.2.3其他方面的利益,如企业的社会荣誉、投资人本人的社会声誉及知名度等。这种利益也应当计入投资人资本增值之内,只是它的计量和确认难度更大,但确是客观存在的。

　　投资人财务管理的基本原则是既不能干预生产经营,又必须维护投资人的资本权益,实现资本保全和增值。投资人财务管理的具体内容可因投资人的要求,经营者的素质以及企业经营环境等现实情况有所不同。主要包括以下几方面。

　　2.1明确资本保全和增值的责任目标和考核办法。投资人选聘合格的经营者实际上就是以是否能使资本得到保全和增值为前提的。一旦经营者选聘完成,投资人就应当以资本保全和增值为核心,明确相应的出资人就应当以资本促使和增值为核心,明确相应的资本保全和增值目标,建立相应的指标考核体系。使经营者围绕这些指标展开经营工作。在此基础上建立以资本增值为核心的考评办法。明确奖惩标准并与经营业绩挂钩,使经营者业绩能够得到正确、合理的评价,以激励机制促使经营者维护投资人的利益,同时实现其自身的价值。

　　2.2确定投资方向和决策程序。企业对外投资意味着投资资本的位移,这种位移移改变了投资人原来的预期,而且还带来了新的风险。

　　2.3建立必须的内部控制,加强成本费用管理。为确保投资人资本保全和增值,建立和完善企业内部控制是投资人和经营者共同需要,内部控制能帮助投资人了解企业组织结构、运行程序、管理制度、业务处理方法等经营过程中的基本运行状况,再借助企业财务报告等资料便能较为清晰地反映企业的经营状况和发展趋势。成本费用的增加会直接减少利润,从而减少投资人的资本收益。。

　　2.4约束资产的使用,决定收益分配政策,经营权是由财产权派生出来的,经营者使用资产必须符合投资人的利益,与企业目标相一致。若变更资产的用途,从而影响投资人的利益。因此,投资人对于重大资产的使用必须进行约束,以保证资本目标的实现,投资人法定享有收益分配权,投资人决定分配收益政策应当兼顾企业的近期和长远利益,还要兼顾企业员工、经营者的利益,以保持企业持续的发展能力。

　　2.5修理选择会计政策,建立财务监督机制。会计政策涉及会计要素的确认和计量,而会计要素能否正确确认和计量直接影响企业资产和利润的多少,影响企业财务信息的质量,对投资人的决策具有重大的影响。

　　投资人财务管理是一种战略管理,是对投资企业重大决策和重大财务活动的约束,具有间断性。投资人财务管理目标可以通过以下三个途径实现。

　　3.1设定经营者的职业水准和基本组织要素。经营者的职业水准和基本素质在一定程序上决定了投资人财务管理目标的实现。经营者的职业水准主要包括:(1)对出资人财务目标的理解以及忠实程度。(2)经营所必须的知识和技能。(3)组织管理与人际沟通能力。(4)职业道德观念。企业财务负责介财务管理的具体实施者应由投资人选定。

　　3.2确定基本管理制度和内部控制系统。基本管理制度包括:(1)组织机构制度。(2)基本会计政策。(3)财务管理制度。(4)内部牵制稽核制度。(5)决策程序制度等。在建立基本管理制度的基础上,投资人应引导经营者建立内部控制系统,并确定主要的内部控制系统,确保企业高效、有序地运行,确保会计信息真实可靠,不使投资人资本或权益流失。

　　投资人投资建立企业的目的是要使资本增值,即使企业价值最大化。为此,投资人将企业委托经营者经营,通过经营和管理实现企业的目的。由于所有权与经营权的分离,可能出现所有者与经营者目标不一致,因此,投资人对企业财务的管理即成为必要。

　　1.1确保资本保全是投资人财务管理的首要目标。投资人投资建立企业的原始资本只有在能够保证其安全和完整的条件下投资人才愿意建立企业,以解决投资人资本闲置和社会就业等问题。投资人资本保全包括三个方面。

　　1.1.1投资人投出资本必须是在安全法律保障和可以控制的相关人员管理的条件下,才会建立企业并选择经营者经营。因此,确保资本安全。

　　1.1.2投资人资本的保全不仅表现在投资人投入原始资本本身价值的保全,同时也包括了投资人投入原始资本最基本的增值。这种增值通过是以国库券的利率来计量。

　　1.1.3投资人投入资本保全的实现具有时间性。投资人从投入资本到收回投资并取得增值是一个时间过程。因此,投资人在企业持续经营的期间内应当能够通过折旧或红利等方式取得投入原始资本价值抽奖和无风险收益。

　　1.2实现资本增值是投资人财务管理的终极目标。投资人投资建立企业的根本目的不仅在于资本保全,其终极目标在于实现资本的增值。资本增值包括这样三个方面:

　　1.2.1资本有形增值,即投资人投资建立企业带来的超过原始资本和无风险收益之外能够确认和计量的价值。资本有形增值通常可以通过数学的方式加以确认和计量,计算出它的具体价值额。

　　1.2.2资本的无形增值,即投资人投资建立企业所创造无形资产所带来的价值(如商誉、品牌价值等)。资本无形增值通常可以由社会公认权威机构进行评估确认,而其实际价值一般须通过交易才能实现。

　　1.2.3其他方面的利益,如企业的社会荣誉、投资人本人的社会声誉及知名度等。这种利益也应当计入投资人资本增值之内,只是它的计量和确认难度更大,但确是客观存在的。

　　投资人财务管理的基本原则是既不能干预生产经营,又必须维护投资人的资本权益,实现资本保全和增值。投资人财务管理的具体内容可因投资人的要求,经营者的素质以及企业经营环境等现实情况有所不同。主要包括以下几方面。

　　2.1明确资本保全和增值的责任目标和考核办法。投资人选聘合格的经营者实际上就是以是否能使资本得到保全和增值为前提的。一旦经营者选聘完成,投资人就应当以资本保全和增值为核心,明确相应的出资人就应当以资本促使和增值为核心,明确相应的资本保全和增值目标,建立相应的指标考核体系。使经营者围绕这些指标展开经营工作。在此基础上建立以资本增值为核心的考评办法。明确奖惩标准并与经营业绩挂钩,使经营者业绩能够得到正确、合理的评价,以激励机制促使经营者维护投资人的利益,同时实现其自身的价值。

　　2.2确定投资方向和决策程序。企业对外投资意味着投资资本的位移,这种位移移改变了投资人原来的预期,而且还带来了新的风险。

　　2.3建立必须的内部控制,加强成本费用管理。为确保投资人资本保全和增值,建立和完善企业内部控制是投资人和经营者共同需要,内部控制能帮助投资人了解企业组织结构、运行程序、管理制度、业务处理方法等经营过程中的基本运行状况,再借助企业财务报告等资料便能较为清晰地反映企业的经营状况和发展趋势。成本费用的增加会直接减少利润,从而减少投资人的资本收益。。

　　2.4约束资产的使用,决定收益分配政策,经营权是由财产权派生出来的,经营者使用资产必须符合投资人的利益,与企业目标相一致。若变更资产的用途,从而影响投资人的利益。因此,投资人对于重大资产的使用必须进行约束,以保证资本目标的实现,投资人法定享有收益分配权,投资人决定分配收益政策应当兼顾企业的近期和长远利益,还要兼顾企业员工、经营者的利益,以保持企业持续的发展能力。

　　2.5修理选择会计政策,建立财务监督机制。会计政策涉及会计要素的确认和计量,而会计要素能否正确确认和计量直接影响企业资产和利润的多少,影响企业财务信息的质量,对投资人的决策具有重大的影响。

　　投资人财务管理是一种战略管理,是对投资企业重大决策和重大财务活动的约束,具有间断性。投资人财务管理目标可以通过以下三个途径实现。

　　3.1设定经营者的职业水准和基本组织要素。经营者的职业水准和基本素质在一定程序上决定了投资人财务管理目标的实现。经营者的职业水准主要包括:(1)对出资人财务目标的理解以及忠实程度。(2)经营所必须的知识和技能。(3)组织管理与人际沟通能力。(4)职业道德观念。企业财务负责介财务管理的具体实施者应由投资人选定。

　　3.2确定基本管理制度和内部控制系统。基本管理制度包括:(1)组织机构制度。(2)基本会计政策。(3)财务管理制度。(4)内部牵制稽核制度。(5)决策程序制度等。在建立基本管理制度的基础上,投资人应引导经营者建立内部控制系统,并确定主要的内部控制系统,确保企业高效、有序地运行,确保会计信息真实可靠,不使投资人资本或权益流失。

　　优化大数据正在开启一次重大的时代转型，互联网的普及和云计算技术的应用引领人们进入了大数据时代。大数据具有数量多(Volume)、变化速度快(Velocity)、来源多样(Variety)、数据真实(Veracity)四个特点，与传统的数据整理、分析和运用方式不同，大数据的数据规模更大、更多样；与网络对接更及时有效；分析方式综合性更高，结论全面性更强，跨界、跨行业的特性突出。哈佛大学社会学教授加里金说:“这是一场革命，庞大的数据资源使得各个领域开始了量化进程，无论是学术界、商界还是政府，所有领域都将开始这种进程”。大数据时代的海量信息和数据对人类驾驭数据和管理数据的能力提出了新的挑战，也对人才应该具备的素质提出了更高的要求。但当前高校投资人才的培养存在重理论轻实务、重专业能力轻综合素质、重学科边界轻跨界融合的特征，存在实际操作能力不强、发展后劲不足、多学科解决问题的能力缺失等问题。随着大数据时代的来临，传统投资人才的素质内涵已经不能满足量化投资对投资人才的需要。新的市场需求下，投资人才必须兼重理论与实务，精通专业知识的同时注重综合素质的提升，具备“跨界思维”、数据管理和处理能力、数据挖掘能力等。只有将传统素质需求2与新的素质需求有机结起来，才能培养出适合市场需要的新型量化投资人才。

　　大数据时代背景下，伴随着我国高等教育体制改革的不断深化，投资人才以量化能力和创新精神为重点的素质教育目标越发彰显其重要性。尤其是应用型的投资学专业人才培养[1]，对提升学生量化能力的要求更高。但当前我国高等院校在量化投资人才培养体系的构建上仍存在诸多不完善之处，肖纯凌（2009）认为目前我国高校投资人才培养过程中存在“五重五轻”现象[2]，即：重视考察理论、知识、统一要求、智力因素、基础知识，轻于培养实践、能力、个性发展、非智力因素、创新思维等。大数据时代，金融业发生了深刻的变化，传统的投资人才培荞方式面临着巨大的挑战[3]，而目前我国投资人才培养中存在知识面狭窄、课程设置缺乏贯通性、重理论轻实务、科研与教学相脱节、量化能力严重滞后、投资道德教育缺失等问题[13]。基于大数据时代量化投资的人才需求，应树立“跨界思维”[4]培养理念、合理设置专业课程、推进教学与考试改革、促进教学和科研相结合、加强投资道德教育等措施，以期从根本上提升金融人才的素质（黄宝菊和马欣，2015）。而何奎[5]（2016）认为，大数据时代，投资人才培养应结合投资学本科人才培养体系的基本内涵及构建的基本原则，从人才培养体系结构和课程教学内容的优化两方而提高人才培养质量，特别从理论教学、通识教育教学及实践教学体系三方面完善投资人才培养体系。庞加兰（2016）认为大数据时代必将给传统的高等教育和学习模式带来深刻影响，目前国内大学的投资学教育水平与当代信息技术以及金融市场层出不穷的创新相比，还有明显的差距[7]。投资专业需要顺应经济全球化、金融信息化的潮流，充分利用大数据平台的信息优势和技术支撑，对投资人才培养过程中的课程设置、教学模式等进行及时调整，在投资专业课程设置、教学方法改进、教学资源优化、实践教学强化、师资队伍建设等方面积极进行改革创新，积极探索应用型投资专业人才[8]的培养思路和完善的人才培养计划[9]。孟雪井和赵新泉[10]（2017）认为大数据时代的到来，金融数据量激增，金融大数据的复杂性促使量化投资人才要具有更强的数据整理、分析能力和更高的综合素质。因此，应用型高校投资人才培养必须足够重视量化课程体系建设[11]，从而使投资专业人才培养和社会需求产生衔接，加强师资力量建设、教材建设，完善教学内容、改进教学方法，优化大数据时代的量化投资人才培养模式。

　　量化投资的精髓在于量化，量化投资建立在经典投资学理论基础之上，结合投资学、金融工程、行为金融学的内容，借助统计、建模的方法，帮助投资人士进行市场分析，尽可能3消除人的主观情绪影响，使投资模型化、规则化、变量化、客观化。量化投资起源于国外，目前在国外发展的较为系统、完善，我国由于证券市场起步较晚，量化投资萌芽于2006年前后，目前仍处于探索发展时期，但结合大数据环境下信息爆炸式增长的时代特点，高校培育的投资人才只有具备成熟的信息挖掘能力，能够运用量化投资进行策略研究，不断学习和探索，才能更有效应对市场变化[12]。目前我国大多数投资者仍然在运用传统投资方式即价值投资和技术投资进行市场分析，但在大数据高速更迭的信息环境下，传统投资方式的影响和效用将日渐式微，培养金融人才的量化投资能力迫在眉睫[13]。成熟的量化投资方法将大大提高市场效率，未来市场对量化投资人才的需求巨大，因此，要深入分析业界对量化投资人才的需求特征，结合当前高校量化投资人才培养中存在的主要问题，不断提升量化投资人才培养质量。（一）业界对量化投资人才的需求特征。1.扎实的投资学理论功底。传统投资学教材中的理念、模型、方法是现代量化投资学的理论基础，是其“本”，合格的量化投资人才应当具备扎实、深厚的理论功底，内容不囿于投资学，还包括金融学、金融工程学等理论知识。量化投资最重要的运用便是通过分析得出投资策略，按照此策略在市场中进行投资，常见的投资策略有无风险套利策略、期权套利策略、可转债套利策略、全球宏观策略、事件驱动策略等。策略的构建过程包括量化信号选择分析、投资策略构建、回测检验、交易技巧、风险控制等，这些内容都需要投资人才具备优秀的专业素养，没有扎实的理论基础无法构建出稳健、经得住市场考验的投资策略。2.数据挖掘获取能力。金融市场上实时更新的高频行情数据对投资人才的数据获取能力有着较高的要求，尤其处于大数据时代背景下，行情和相关证券分析的信息呈现几何增长态势。业界需要具有极强获取、筛选数据中关键信息的量化投资人才，能借助互联网、云计算、区块链等新兴信息技术，将网络中纷繁复杂的数据快速分类整理，提高信息处理的效率。3.完备的统计学、数据建模、算法编程能力量化投资的特点是借助建模、编程的方法，运用MATLABLD乐动体育、R、Python等软件进行量化择时、量化选股、建立投资策略并进行回测，其工作效率远高于人工操作，且机器操作排除了不理智的操作可能性，决策结果更加客观，避免了盲目跟风等决策方式。国外的部分交易所，机器交易的数量远高于人工业务员，我国虽处于起步阶段，但大趋势已然形成，高校应当竭力培养优秀的量化投资人才，主动学习统计学、数学建模、编程等与大数据息息相关的新技4术。上述三点只是对大数据时代来临之际量化投资人才应当具备的主要素质加以概括，但一个优秀的量化投资人才需要有着宽阔的思维，发展的眼光，从更宏观更全面的角度看待整个市场，才能发现市场的潜力和投资的机遇。高校应当着力培养集理论功底、实践能力、优秀心理素质、长远眼光为一体的优质高复合型综合素质人才。（二）当前高校培养量化投资人才存在的主要问题。1.量化投资课程专业性不足。量化投资是大数据时代背景下投资学发展的必然趋势，国外的量化投资技术已发展的较为成熟，我国的量化投资方式由于起步晚，目前仍处在人才培育以备发力的状态，市场上处于主流地位的仍是传统的投资方法。大部分地方高校并没有充分重视量化投资，只有少部分财经院校开设了相应课程并加以培训，导致金融投资类专业学生对量化投资只有一个模糊的概念。由于量化投资更多地表现为一种方法，受众有限，并且未经大面积的普及，大多数高校都没有专业性的教材，通常将量化投资作为案例介绍，很难让学生有深入学习的参考资料来源，要推进量化投资专业建设，应当尽快编写优质的相关教材和参考书供学生学习参考。2.数据处理类基础课程开设不充分。量化投资是一种投资方法的创新，需要理论基础和实践的充分结合，掌握方法至关重要，量化投资专业学生需要具备熟练使用各类软件如R、Python进行分析的能力，统计学、建模、计算机编程等是不可缺少的基本技能基础，而当前大多财经专业的学生只具备专业知识，无法运用在真实市场之中。高校需要提高投资专业学生的数理分析能力，注重培养“跨界思维”，做到所学知识的融会贯通。当前高校并无一套完备的量化投资课程体系，无法着力于量化投资人才的高效、优质培养。3.融合投资大数据技术的专业师资力量不足。教师是学生和前沿科学文化之间的引路者，教师的教学能力水平对学生而言至关重要，然而大多数高校的投资学相关专业教师是在传统教育体系下培养的经济管理类学科背景，缺乏学数据时代下的新技术的知识基础，造成教师量化投资课程教学能力提升缓慢。因此，应足够重视量化投资课程的师资力量培养，鼓励相关专业的教师主动学习，组织培训，与证券交易所、投资银行等形成平台合作，提高教师的教学水平，再由教师引领和激发专业学生主动学习。4.实践类课程创新性不足。5量化投资只有理论与实践有效融合才能真正掌握，然而实践能力缺失是当前大学生面临的严峻现实。大多高校组织的实践课程主要是模拟试验平台的形式，让学生了解银行、证券、保险公司等金融机构的工作方式和大致内容，缺乏真正的实践和操作。高校应当加强与实体金融机构的合作，研发出适合投资专业学生实践的平台，掌握量化投资的实务性操作，才能培养出集实验教学与科研活动为一体的创新型高素质量化人才。

　　市场化经济最主要的手段就是由“看不见的手”调控经济，而产生的结果则是企业优胜劣汰。很多中小企业在面临资金链断裂的困境时，有的选间借贷进行融资，殊不知利息越滚越多；有的选择关厂停业，甚至造成半个乡镇的劳动者失业。重整制度的引入则是优化企业资源配置的重要手段，让有价值且有再生希望的企业保有持续发展的动力。在实践过程中，对两个乡镇中小企业破产重整过程进行了对比（企业基本信息如下表），并发现了一些共同之处：家族式经营、股东只有两人、订单资源丰富、资金链断裂；不同之处在于A企业采取的是“债转股”重整模式，而B企业是通过投资人注入现金流，出资人让渡股权的重整方式，但最终都因利益冲突的问题陷入困境而转为破产清算。投资人在中小企业破产重整的过程中究竟陷入怎样的利益冲突困境而导致投资计划最终夭折？这是本文想要探讨的问题。

　　在乡镇地区，中小企业最显著的特征就是家族性，主要是指企业创始者及其最亲密的合伙人（和家族）一直掌有大部分股权，保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务决策、资源分配和高阶层人员的选拔方面。作为“一个不完全市场性的合约组织”，可以看到中小企业重整具有其自身的特殊性：（一）内部管理层的亲属性特征。首先，中小企业是亲属关系与市场化企业的碰撞与融合，其中亲属性是其区别于其他现代企业的根本特征。中国传统观念极其看重血脉的延续与传承，中小企业管理层任人唯亲则是鲜明的体现。在伦理本位的社会中，当创始人创办一家企业后，其就被认作是一个“依存者”，意思是成功的个人应当于家族担负起一种责任，这种责任就是“苟富贵勿相忘”、“尔兴而家族兴”。其次，内部管理层由亲属组成，不可避免具有先天的闭合性。这样的组织结构早已将其他人划在了圈外，引进的外来人才就难以进入管理层。再者LD乐动体育，在管理层内部又将亲属性分为血亲关系和姻亲关系，作为企业的管理层，这两种关系对外是统一的，但作为个体而言存在利益博弈，血亲和姻亲有着不可调和的利益冲突。因此，在重整过程中，中小企业的亲属性特征是否会影响到其他主体的利益，这是需要考虑的问题之一。（二）所有权与经营权不分离。本文“问题的提出”部分提及的A、B两个家族企业，控股股东分别是夫妻二人、连襟二人。中小企业在长期发展过程中，虽存在多次股东信息的变更，但该变更登记也仅局限于家族成员内部，企业所有权会牢牢控制在家族企业创始人手中。所有权是指对企业的控制权限，而经营权是对企业的实际治理权限，更具有实权。在企业的日常管理中，涉及到企业财产经营、投资和其他事项的支配，如果将经营权交给外来人员，比如聘请职业经理人，那就需要与非家族成员签订契约，设定权利义务框架，但这一契约关系很可能与家族企业管理层的亲属关系相互碰撞，影响到家族成员的既得利益。而且分权会产生一定的离心力，有可能导致家族管理层对企业失去控制。但是企业所有权与经营权不分离，无法保障重整投资人的权益，这也是重整投资人犹豫注入资本最重要的因素。当这一对矛盾出现，中小企业的重整之路必定陷入艰难卓绝的谈判之中。（三）决策的独断性。中小企业在决策中的独断性体现在两个方面，一是决策权的独断性。整个企业决策权集中于经营者家庭，而家庭内部的决策权又集中于大家长。在企业的经营过程中，对于企业的经营方针、投资计划、增减注册资本、管理机构的设置、中高层管理人员的聘用等方面，最终的决策权都掌握在大家长手中。换句话说，该企业要走哪一种发展路线，全都由企业大家长说了算。另一个方面，中小企业的决策程序也具有独断性。最重要的特征就是股东只有两三人，而股东会、董事会都是形同虚设，企业经营发展的重大决策难以通过《bt365体育网址》规定的程序得以实现。导致出现这种现象的重要原因是乡镇中小企业的管理不科学，权责不明确，未能挣脱传统经营管理模式的枷锁，与现代企业制度相差甚远。而中小企业破产重整之时即是改变企业经营管理模式的良好时机。

　　（一）中小企业破产重整之逻辑结构。《bt365平台》第二条规定了企业清算或重整的破产原因，要么是资不抵债，要么丧失清偿能力，这些破产原因都反映了企业面对债务无能为力的状态。当重整投资人携带资金徘徊在破产企业的大门口时，能否解救债务缠身的企业？对此，可以运用三段论推导出中小企业破产重整与重整投资人之间的逻辑关系。M——P：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务，可以重整。S——M：中小企业资不抵债。S——P：中小企业可以重整。推导过程换一种表达方式，如下：M’——P’：企业法人获得投资人注资清偿到期债务，可以复活。S’——M’：投资人向中小企业注资，清偿到期债务。S’——P’：中小企业可以复活。从实践中观察到的A、B两个中小企业破产重整，现金流断裂是其走向破产的主要原因。也正因为如此，资金投入成为了中小企业与重整投资人的连接点，也让重整投资人陷入了利益冲突的困境。（二）重整投资人利益冲突的表现形式。在中小企业的重整过程中，重整计划草案是整个程序的灵魂，也是利益冲突最为集中的地方。首先，就重整计划草案的制定权问题，《bt365平台》第八十条规定了谁负责谁制定，债务人或管理人是重整计划草案的制定主体，似乎看起来与重整投资人毫无关系，实则不然。这里涉及到的一个关键问题是重整投资人的进驻时间。如果投资人进驻是在重整计划草案制定之后，那就无从谈起重整投资人参与制定的权利。但在重整计划草案制定之前，管理人已与重整投资人进行了前期磋商，达成投资意向，即使投资人没有重整计划草案的制定权，也应当保障重整投资人的制定参与权。其次，债权调整方案（本文所指是多方主体权益让渡的问题）涉及到出资人、优先债权、职工债权、普通债权等多方主体的利益，而权益调整的比例直接影响到重整投资人的投资意向及投资力度。一方面，如果债权调整方案中不涉及出资人的权益调整，这就有可能导致企业重整程序的成本完全由全体债权人和重整投资人承担，有违市场经济体系中的公平公正原则。另一方面，占有绝大多数的普通债权想要最大程度的清偿而不做让步，重整投资人想要以最低的成本投入获得最多的利益回报，二者碰撞之中将产生极大的利益冲突。互不让步最终导致重整计划草案被否决——重整投资人铩羽而归，失去一个低成本的项目；债权人的清偿比例大幅下降，得不偿失，这就是双方利益博弈最失败的结果。再者，企业破产重整最为重要的一个环节是对重整计划草案进行投票表决。根据破产法的规定，享有表决权的主体是债权人，而涉及出资人权益调整事项时也应当设立出资人表决组。但对于重整投资人而言，没有参加债权人会议的主体身份，更没有重整计划草案的制定权或表决权。（三）形成利益冲突的根源。重整是一种在利益与共的基础上寻求共赢的过程，但在这一过程中，各方主体必然会面临利益冲突的局面。从表面上看，利益冲突的形成是由于各方主体考虑自身利益最大化而导致的，但本身资源稀缺和有限是其根本原因。正如上文从逻辑上解构中小企业破产重整的路径，自救显然无济于事，外来资源的支持才是解救企业摆脱困境的方法。重整投资人既然愿意向一个濒临破产的企业注资，那就足以说明该企业还有其继续存在的价值，从长远的角度来看，重整投资人以较低的成本获得现有的生产基地和设备，从而获得丰厚的回报也只是时间问题。但重整投资人并非天使，不会用百分之百的资金去填补破产企业的缺口，而是经过缜密的测算，一般承诺以不低于破产清算的比例清偿企业债务。中小企业内部管理层唯亲不用、管理混乱、决策独断等情形也是重整投资人陷入与原始出资人利益冲突困境的重要原因。一般而言，重整投资人有两种方式介入破产企业，一个是出资人让渡部分股权，吸纳投资人成为新股东；另一个是出资人股权调整为0，投资人完全取而代之成为唯一股东。无论是哪一种方式，都对出资人的股权构成了威胁。由于中小企业的闭合性，出资人将其视作自己的私有物，对于重整投资人的介入充满敌意。例如上文所提及的家族企业B就是这样的情况，重整投资人意向明确并先期缴纳了一定的保证金，但由于企业内部利益冲突以及出资人不愿交出企业的控制权，导致重整投资人望而却步，无法实现企业重整目标。再者，上升到法律价值观的层面，形成利益冲突的根源则是一般正义与个别正义的交锋。纵观上述乡镇家族企业B破产重整程序，采用的是“债转股”的方式，其实质是以债权抵销价金的变相出让，对于全体债权人来说，有违公平清偿的原则，但对投资人（最大的债权人）来说，债权转股权避免了新一轮大量的资本投入，有利于减轻投资人的成本负担。然而，根据上述逻辑解构的结论，唯有新的流动资金投入，破产企业才有重新焕发生机的可能性，对于资金链断裂的乡镇家族企业而言，“债转股”不是解救企业破产的根本途径。

　　中小企业能够为乡镇地区的经济民生创造价值，在其濒临破产的节点，直接清算确实能减少利益冲突，减少多方主体博弈的过程，但对企业本身以及当地的影响是极大的。因此，有再生希望的中小企业获得重整投资人的青睐具有重要意义。第一，能够为债权清偿提供资金支持。一般来说，与破产清算相比，重整计划中的债权调整方案往往会提高债权受偿比例，而这部分用于提高债权受偿比例的资金只能依赖于重整投资人的支持。因此，在重整程序中引入投资人能够保障债权人获得较为有效的清偿。第二，为债务人恢复经营能力提供资金支持。重整中的公司不仅存在债务危机，在经营能力、盈利水平以及公司管理等方面均存在较为严重的问题。为了从根本上挽救濒临破产的企业，还需要足够的现金流维持企业后续的生产经营、实现技术改造、扩大经营规模，这些都需要投资人的资金支持。企业重整程序弈的目标是利益共生，在此基础上，重整投资人提出投资方案并参与重整计划的制定，就后续企业经营、债权清偿、企业治理等提出具体方案，调和各方主体的主要矛盾，以此减弱利益冲突产生的负面作用。

　　[1]［美］小艾尔弗雷德D.钱德勒著《bt365平台》,2014年11月商务印书馆出版,第9页.

　　[2]马春爱,马栋.家族企业特性与中国的家族企业发展[J].生产力研究,2009（06）:12.

　　[3]《bt365平台》第八十条：债务人自行管理财产和营业事务的,由债务人制作重整计划草案.管理人负责管理财产和营业事务的,由管理人制作重整计划草案.

　　1、该投资人始终坚持对投资品进行严格的价值分析，守旧的评估它的内在价值，注重事实的完备性及逻辑推理的严谨性。有一个最基本的检验：该投资人坚持用私人市场里面的思维来评估投资品的内在价值，而不是什么“目标价”、“预期的价格”

　　2、该投资人的全部精力用在寻找有吸引力的低估资产，而尽不是猜测市场会怎么走、会给什么PE水平的估值、哪些板块可能有逾额回报及较好的短期表现。该投资人也不是在猜测宏观经济，进而猜测整体市场的动向。

　　投资人专注于单只证券是否被严重低估，并试图证实这种逻辑推理的假设条件、事实依据、逻辑法则是否正确。

　　3、该投资人买进资产的理由只有一个，就是：坚信该投资品当前的交易价格远低于内在价值，该投资品具有充足的安全边际，随时间推移将被证实能修复到一个公道的价格，并获得满足的回报。

　　该投资人多数时候并不知道价值在何时、以何种方式实现投资回报，少数套利情形的投资分类除外。

　　4、该投资人坚持独立思考，聚焦于价值本身及价格-价值缺口，进行守旧估计。像自己不做分析，跟风巴菲特或者其他投资大家往追买股票，这本质上还是投机，由于他本人并没有亲身进行严格的价值分析。

　　（当然了，跟风赚钱也是人之常情，主动跟风投机并不违法，也无损于贸易道德，但丧失了“独立思考”的精神。）

　　该投资人非常注重投资过程的严谨性及逻辑推理的严格性，是依据正确的事实、确定的逻辑法则来找到答案，投资过程中也会运用概率思维方法尽量将各种可能性下的风险降到最低，但这种推测是公道推测，本身并不是直接针对股价的臆测、幻想、短期预期。

　　5、价值投资，本质上是巴菲特所说的守旧投资，直接目的是“利用安全边际保护自己，避免永久性资本损失，并通过修正价格与价值的偏离获得满足的回报”。

　　1、一时的投资结果证实不了是不是价值投资，尤其是那些经常宣称高收益的人。结果只是结果，它可能由很多种因素造成，短期之内一切皆有可能。价值投资本身并不追求一时的暴利。“我赚了大钱，因此我是价值投资人”这是靠不住的说法，可以说任何一个时间段都是投机者的收益率最高。

　　尽管投资终极要看结果、终极希看得到好的投资结果。但一时赚钱了或者一时浮亏了，这本身与是否采用了价值投资策略无关。价值投资人就市值收益而言，在很多时候也是落后的，甚至落后很多。（疯牛市里面，价值投资人会选择“主动败给市场”）

　　不要将自己一时赚钱了回功于“采用了价值投资策略”，那只是市值在增加而已，可能与价值投资策略没有一丁点关系；同样也不要将一时落后于市场乃至浮亏回咎于价值投资，由于那可能同样与价值投资策略没有一丁点关系，尤其是一些模棱两可的、肤浅的基本面分析。

　　“熊市中取得优秀成绩，牛市中取得均匀成绩”只是一种投资目标（很公道），守旧投资的一个基本检验就是“在指数大幅下跌时的表现”。

　　守旧投资的一个副产品就是“熊市中取得优秀成绩、牛市中取得均匀成绩”。但某人实现了“熊市中少亏、不亏+牛市中不差”本身并证实不了什么，还是要看投资过程。（注：代客理财的资产治理人，当然需要一个基准，不然的话就不知道他干得好不好，这是任何一个行业都需要的）

　　可以说，很多时候各类投资人的投资目标都差未几，差别在于投资方法、投资组合不同，这才是内核之差异所在。

　　3、价值投资人一定是使用严格的基本面分析，但是基本面分析并不必然是价值投资。

　　价值投资人一定是使用严格的基本面分析。但是很多基本面分析本质是预期法，是直接针对价格运动的预期。

　　很多肤浅的、漏洞百出的基本面分析并不涉及明显的安全边际，只是投机的变种。

　　巴老早说过这个题目，买绩优股只是一种“传统投资组合”，而价值投资人则是构造“守旧投资组合”，专注于价格与价值的背离。

　　买绩优股可能是价值投资，同样，买一般业绩的股票、垃圾债券、套利操纵均可能是价值投资，具体要看投资人的投资过程的严谨性、是否为自己寻找安全空间。

　　高价买绩优股，尤其是不进行独立思考、严格的价值分析来不计本钱的买进绩优股，尽不是守旧投资的做法。

　　价值投资人也会像所有市场参与者一样往寻找“未来的CAGR预期超过指数15%”的投资对象，并在这类确定性很强、内在价值变动风险很小的投资对象上进行集中投资。这涉及公道的推测、严格的概率分析与情景分析，但本质是寻找价值增值的幅度及安全空间，并终极创造逾额的回报。

　　摘要：随着公司隐名出资的日益增多，司法实践中诉请确认隐名出资人股东资格的案件也越发常见。我国《bt365体育网址》对此无明确规定，造成司法实践中的困难。笔者从与隐名出资相关的法律规定入手，提出隐名股东资格确认之诉应遵循的原则与基本路径。

　　基于有限责任公司社团性的特征，我国公司法要求公司股东的姓名或者名称应当记载于公司章程和股东名册以及工商登记的材料之中。然而，在现实经济生活中，公司资产的实际出资人和记载于公司章程和股东名册之中以及工商登记材料中的股东经常出现不一致的情况，这就产生了所谓的隐名资问题。要处理现实中隐名资的纠纷，首先需要解决的问题就是如何对隐名出资人的股东资格予以确认。由于我国公司法对此没有明确的规定，在一定程度上影响了被投资公司的稳定性，不利于市场交易的正常进行，损害资人利益。

　　隐名资人在实践中又称隐名股东，是指公司中不具备股东资格的形式要件的实际m资人。实践中，隐名资人虽然向公司实际投资，但在公司章程、股东名册和工商登记等公示文件中却将资人记载为他人。当然，公司存在隐名出资人就必然还伴随另一相对主体的存在，即显名股东(也称显名出资人)。因此，隐名资人其是否具有股东地位还处于未确定的状态，即本文讨论之目的，而隐名股东是其预想达到的理想状态。

　　2005年修订的《bt365体育网址》强调在规范公司组织和行为的前提下，更大程度地鼓励交易，放松立法管制，促进公司自治。其突m的特点就是强调公司章程和股东协议在公司生活中的作用，允许公司和股东就公司有关事项自行作出安排。但是关于隐名m资是否可以作为公司内部股东之间协议的内容，《bt365体育网址》对此没有直接明确的规定：此外，《bt365体育网址》对股东资格的取得条件和时问、股权性质等重要问题均没有作m明确或者倾向性的规定，这也使在我们评判隐名投资的效力问题上继续存在规则上的障碍。

　　《bt365体育网址》与隐名m资问题最密切的是第33条第3款之规定：“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”该条说明《bt365体育网址》对于股东登记效力采用了对抗主义的立场。对此笔者认为，这说明《bt365体育网址》并没有对隐名出资问题采取完全否定的立场，因为由于隐名资问题的复杂性以及商事交易的频繁性和连续性等特性，片面否定隐名出资的效力势必带来此后一系列连锁反应，从而影响商事交易的迅捷和安全。其次，该条是关于隐名出资问题在公司外部的效力方面，对于隐名出资在公司内部的效力问题，法律没有直接的规定，这就为司法实践继续带来了困惑。所以说《bt365体育网址》的规定，只能是为我们评判隐名出资问题提供初步的路径，却无法进行完全化的规则调整和引导。“历史地看，公司制度来自民问社会自生自发的演进过程，而非来自成文法的设计，公司的历史比公司法的历史要久远得多，公司法只是公司历史的一个总结——一个需要根据当下情形不断修正的总结。”可以说，这段精辟的陈述是对现行公司法关于隐名出资规则一个精妙的阐释。

　　最高人民法院于2003年11月了《bt365体育网址》，对于能否确认隐名出资人的股东身份，该征求意见稿第19条规定强调了隐名出资符合合法性和有限公司人合性的条件下可以认定隐名资人享有股东资格。对于隐名出资人获取投资收益方面，该条规定只要不违反法律的强制性规定，即可得到支持。

　　征求意见稿第l9条在确认隐名出资人是否具有股东资格时，一个主要依据是隐名m资人是否以股东身份行使权利或参与公司管理，对此，笔者认为，是否以股东身份行使权利或参与公司管理是公司股东所享有股权的一项内容，是股东的权利，是否行使此权利由股东决定，在实际中也多存在公司股东并不参与公司管理的情况。因此，不能以此作为判断股东资格的依据。征求意见稿在处理隐名出资问题中，未全面考虑隐名资中各利害关系人之间可能发生的各种纠纷，存在一定的欠缺。但征求意见稿至少提出了确认隐名m资人和显名出资人股东资格的一个方向，也很有操作价值。然而此征求意见稿推出后，却一直未正式施行。所以法学界仍然众说纷纭，司法界也是判例各不一样。

　　隐名股东资格认定的理论观点有两种：肯定说认为应认定隐名股东的股东资格。否定说认为隐名股东并非法律意义上的股东，不具备股东资格。笔者认为，以上两种理论观点都有可取之处，但都稍显偏颇。对于隐名出资人是否具有股东身份，应该区别对待：一是区分规避法律型与非规避法律型隐名出资；二是区分公司内部与外部关系。

　　(一)规避法律型隐名出资。法律对公司资主体、出资领域、出资比例等设置了一定的限制，若隐名出资人为规避法律的强制性规定之目的而利用他人名义出资，对这类出资就应视为规避法律型隐名出资。对于这类规避法律的隐名m资人，其确认股东资格的诉讼请求就不应得到法院的支持。理由在于民商事主体进行民商事活动必须遵守法律的规范，违法行为不应当得到支持或者纵容。

　　(二)非规避法律型隐名出资。即隐名出资者没有规避法律，或虽规避法律但规避的不是法律的禁止性规定。这种情况在实践中，常见的纠纷可分为两大类：一是涉及公司内部关系的纠纷，主要有公司利润分配纠纷；隐名股东行使股东权利纠纷；隐名股东或显名股东出资瑕疵时对内承担责任的纠纷等；二是涉及公司外部关系的纠纷，主要有对外被视为公司的股东主体问题；隐名股东或显名股东向第三者转让股权的纠纷；隐名股东或显名股东出资瑕疵对外承担责任的纠纷等。在处理这两类不同的纠纷时，应注重遵循不同的原则：1、在处理公司内部关系时，遵循循契约自由、意思自治的原则。隐名股东与显名股东就权利义务的分配所达成的契约与一般民法或普通法所规定的契约并没有本质区别，一般民法或普通法上的契约理论完全适用于这种股东间的协议。只要该契约建立在双方合意和善意的基础上，就会对契约当事人产生约束力。2、在处理公司外部关系纠纷时，应遵循公示主义原则和外观主义原则。商事交易快捷迅速且以追求效率为指引，立法明确要求对于股东等资格问题，必须采取公告和登记方式。

　　与有限公司股东向股东以外的人转让股权一样，隐名出资人欲成为公司股东，实际上是在现有股东之外，引进一个新的成员，因此必须要有其他股东过半数以上同意。此中的半数以上是以股东人数为基数而不是以持有的股份数为基数计算的，充分体现了法律维护有限公司人合性的立法本意。隐名出资人对于公司现有股东而言也是一个新的成员，是否接纳应由股东决定。

　　隐名出资人具有股东资格的一个前提条件是，隐名出资人须符合法律、行政法规中关于股东资格的规定，如发起人股东应是完全民事行为能力人。而且，由于违反法律、行政法规强制性规定的民事行为无效，因此隐名出资人成为公司股东不得违反法律、行政法规强制性规定，如隐名出资人若成为股东将导致一人公司(新公司法施行前)或导致一个自然人设立两个以上一人公司(新公司施行后)，或公务员投资公司等。

　　因公司章程是公司的自治性法规，不论是制定章程的成员或发起人，还是后加入的成员、股东以及公司机关都受章程的约束，加之有限公司具有人合性的特点，公司设立前的发起人股东以及经营过程中的股东可以通过制定或修改公司章程的方式对股东资格进行限制，只要这种限制不违反法律、行政法规的强制性规定，该限制对公司股东及欲成为公司股东的人均有约束力。因此，隐名出资人应符合公司章程中关于股东资格的条件。公司章程中虽然没有对股东资格所具有的条件有明确规定，但如果公司股东以签订协议的方式对股东资格做出规定，应认定为有效，显名出资人在相关协议上签字盖章应视为隐名出资人对该协议中的规定明知的并予以认可，其能否成为公司股东应受协议的限制。

　　隐名出资中必须至少具有两个当事人，即隐名出资人和显名出资人。隐名出资人和显名出资人关于他们之间的约定不仅可以是判断是否存在隐名出资法律关系的基础，也是明确双方权利义务，以及隐名出资具体操作方式的依据。如果根据隐名出资人与显名出资人之间的约定可以推断出隐名出资人有成为公司股东的意愿，只是因为某种原因，隐名出资人才采取由显名出资人代其出资的方式。

　　此类诉讼还涉及到一个证据的效力问题，就是行政机关关于股东身份的记载，和实质上显名股东与隐名股东出资协议、其他约定的内容以及事实行为不一致，出现了证明同一对象的两组证据的矛盾时应如何处理。

　　具有极强的风险意识。风险投资的主要对象是新兴的有巨大发展潜力的高科技企业，在可能获得高收益的同时，也伴随着巨大的风险。风险投资的运作过程中每个环节就包含着众多潜在的风险，风险投资人必须强化规避与锁定风险的意识，处理好各个环节的关系。

　　具有强烈的投资意识。只有具备强烈的投资意识，风险投资人才能运用自己的能力与经验，大胆审视正在成长中的众多高新企业，从中筛选出富有发展前景的项目，不失时机地做出投资决策。

　　具有敏锐的洞察力。特别是对高新技术有敏锐的洞察力，能够对高新技术的市场走向及潜力进行准确判断，从而能对新技术进入市场的难易程度及消费者对技术的需求作出较为准确的判断。善于捕捉信息、抓住机会、选择很好的投资项目。

　　具备丰富的知识和管理才能。风险投资项目的多样化、风险投资周期长、市场变化快等特点，要求风险投资人才必须具备相对完善的知识结构与管理能力，包括掌握金融、法律、财务、管理、科技知识LD乐动体育，甚至掌握直接运作风险企业的能力。

　　具有较高的人格魅力、一定的感召力、不畏挫折的坚强毅力、过人的胆略和力挽狂澜的魄力；具有高尚的品格和礼贤下士、虚怀若谷的心胸；具有随机应变、标新立异、勇于创新的精神及其健康的体魄和充沛的精力。

　　有实践经验的却缺乏全面的理论知识。我国目前有实践经验的风险投资人才有一部分是从政府部门出来的，他们掌握了宏观管理经验，但缺乏专业知识和企业微观、中观管理技能，也不善于进行国际化的资本运作，而且往往以政府官员的工作思维模式来从事风险投资事业。另一部分人才来自于企业，他们了解企业的实际情况，具有丰富的企业运作经验，但缺乏相应的金融知识和对资本市场的一般了解。而风险投资人才恰恰要求既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本经营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型人才。

　　掌握专业知识的风险投资人才缺乏实践经验。我国目前有一部分从事风险投资的人才是直接从高校科研院所出来的技术人员，他们具有技术专长和较高的理论水平，但没有企业工作经验。他们掌握现代科学知识，理论知识丰富，对国内外风险投资的相关问题有深入的研究，但是他们对风险投资的基本过程缺乏实际操作经验，基本不懂经营管理。

　　加快对现有风险投资机构从业人员的培养。现有从事风险业的有两类人才：一类是有理论知识而缺乏实践经验，让他们将理论知识运用到实践，并在实践中不断丰富自己的理论知识。还要让他们参入具体的风险投资项目运作的全过程；另一类是有实践经验而缺乏理论知识，应对他们进行相关的专业知识培训，如投资组合、公司理财、知识经济、法律等，同时又要引导他们将实践的过程进行总结上升到理性认识。这样，有望在较短的时间内培养出一批高水平的从事高科技风险投资的专家队伍。

　　对现有的高级管理人员进行培养。一些从大型企业“剥离”出来的管理人员、高级职员和其他具有专业技能的人员，以及从政府机构改革中“分流”出来的人员，也有的会从事风险投资事业。对此，政府和社会可给他们提供一个有效的培训模式，如给他们制定训练计划，引导他们掌握所需知识，提供一个发挥的空间。

　　利用国际合作和交流，吸引海外人才。风险投资业应该积极引进国外资本，建立中外合作的风险投资公司，使我国的风险投资人员在与国外富有经验的风险投资家进行的合作、交流中逐渐成长和成熟起来，成为高素质的风险投资管理人才。吸引海外风险投资家参与到我国的风险投资机制中来，聘用在海外从事风险投资的华人专家和海外留学人员回国工作。可以开展中外风险投资人才的相互培训。公务员之家

　　建立激励与约束机制。激励机制方面主要是收入分配问题，可以给予风险投资人才工资、福利、奖金、股权、期权和收入提成制度等，这样可以激发风险投资人才队伍的快速发展。约束机制方面主要包括：建立完备、严格的项目选择与决策机制，减少投资人判断上的失误，杜绝投资人在项目评估与选定上的道德偏差；建立对投资人的监控机制，特别是加强财务监管力度，既可减少风险投资企业的财务失误，也可使其及时做出整顿、追加资本或被迫退出的决策；建立明确的业绩指标体系和分配办法，促进激励与约束机制的有效运行。

　　1.耿庆章，如何培养高素质的风险投资人才，教育与人才，科学学与科学技术管理，2000

　　具有极强的风险意识。风险投资的主要对象是新兴的有巨大发展潜力的高科技企业，在可能获得高收益的同时，也伴随着巨大的风险。风险投资的运作过程中每个环节就包含着众多潜在的风险，风险投资人必须强化规避与锁定风险的意识，处理好各个环节的关系。

　　具有强烈的投资意识。只有具备强烈的投资意识，风险投资人才能运用自己的能力与经验，大胆审视正在成长中的众多高新企业，从中筛选出富有发展前景的项目，不失时机地做出投资决策。

　　具有敏锐的洞察力。特别是对高新技术有敏锐的洞察力，能够对高新技术的市场走向及潜力进行准确判断，从而能对新技术进入市场的难易程度及消费者对技术的需求作出较为准确的判断。善于捕捉信息、抓住机会、选择很好的投资项目。

　　具备丰富的知识和管理才能。风险投资项目的多样化、风险投资周期长、市场变化快等特点，要求风险投资人才必须具备相对完善的知识结构与管理能力，包括掌握金融、法律、财务、管理、科技知识，甚至掌握直接运作风险企业的能力。

　　具有较高的人格魅力、一定的感召力、不畏挫折的坚强毅力、过人的胆略和力挽狂澜的魄力；具有高尚的品格和礼贤下士、虚怀若谷的心胸；具有随机应变、标新立异、勇于创新的精神及其健康的体魄和充沛的精力。

　　有实践经验的却缺乏全面的理论知识。我国目前有实践经验的风险投资人才有一部分是从政府部门出来的，他们掌握了宏观管理经验，但缺乏专业知识和企业微观、中观管理技能，也不善于进行国际化的资本运作，而且往往以政府官员的工作思维模式来从事风险投资事业。另一部分人才来自于企业，他们了解企业的实际情况，具有丰富的企业运作经验，但缺乏相应的金融知识和对资本市场的一般了解。而风险投资人才恰恰要求既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本经营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型人才。

　　掌握专业知识的风险投资人才缺乏实践经验。我国目前有一部分从事风险投资的人才是直接从高校科研院所出来的技术人员，他们具有技术专长和较高的理论水平，但没有企业工作经验。他们掌握现代科学知识，理论知识丰富，对国内外风险投资的相关问题有深入的研究，但是他们对风险投资的基本过程缺乏实际操作经验，基本不懂经营管理。培养风险投资人才的对策加快对现有风险投资机构从业人员的培养。现有从事风险业的有两类人才：一类是有理论知识而缺乏实践经验，让他们将理论知识运用到实践，并在实践中不断丰富自己的理论知识。还要让他们参入具体的风险投资项目运作的全过程；另一类是有实践经验而缺乏理论知识，应对他们进行相关的专业知识培训，如投资组合、公司理财、知识经济、法律等，同时又要引导他们将实践的过程进行总结上升到理性认识。这样，有望在较短的时间内培养出一批高水平的从事高科技风险投资的专家队伍。

　　对现有的高级管理人员进行培养。一些从大型企业“剥离”出来的管理人员、高级职员和其他具有专业技能的人员，以及从政府机构改革中“分流”出来的人员，也有的会从事风险投资事业。对此，政府和社会可给他们提供一个有效的培训模式，如给他们制定训练计划，引导他们掌握所需知识，提供一个发挥的空间。

　　利用国际合作和交流，吸引海外人才。风险投资业应该积极引进国外资本，建立中外合作的风险投资公司，使我国的风险投资人员在与国外富有经验的风险投资家进行的合作、交流中逐渐成长和成熟起来，成为高素质的风险投资管理人才。吸引海外风险投资家参与到我国的风险投资机制中来，聘用在海外从事风险投资的华人专家和海外留学人员回国工作。可以开展中外风险投资人才的相互培训。

　　建立激励与约束机制。激励机制方面主要是收入分配问题，可以给予风险投资人才工资、福利、奖金、股权、期权和收入提成制度等，这样可以激发风险投资人才队伍的快速发展。约束机制方面主要包括：建立完备、严格的项目选择与决策机制，减少投资人判断上的失误，杜绝投资人在项目评估与选定上的道德偏差；建立对投资人的监控机制，特别是加强财务监管力度，既可减少风险投资企业的财务失误，也可使其及时做出整顿、追加资本或被迫退出的决策；建立明确的业绩指标体系和分配办法，促进激励与约束机制的有效运行。

　　1.耿庆章，如何培养高素质的风险投资人才，教育与人才，科学学与科学技术管理，2000

　　近年来,很多研究表明,金字塔控制结构在很多国家和地区都客观存在。金字塔结构的终极控制人中,外资法人类型由于所占比重小,较少地被归入系统性研究。双汇发展是在深圳交易所上市的公司,业绩一直较好,2006年双汇集团挂牌转让,双汇发展最终为外资金融机构所控制。本文将采用案例研究的方式,探讨金字塔控制结构对投资者的影响,并对案例中反映的问题提出一些见解和建议。

　　公司治理主要有型公司治理和剥夺性公司治理两类,其中剥夺性公司治理涉及股东之间的利益关系,剥夺的结构有金字塔结构、交叉持股和类别股份等[1]79-87。金字塔结构是一种重要的剥夺结构。

　　“金字塔控制是指企业的控股股东利用金字塔结构建立一系列的控制链,其中一个上市公司可能被另一个公司所控制,而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过类似的链条而落在某个终极所有者手中”[2]。金字塔控制使现金流权和控制权两权分离,为财富剥夺提供了可能实现的途径。终极控制人只需投入较少的资金即可通过多个链条获得控制权,并且实现融资的放大。金字塔结构的层级越多,现金流权与控制权的不对应性越明显,越容易实现小股东控制的结构[1]80-81。

　　在金字塔控制下,由于终极控制人以较少的现金流权掌握了对公司的较大控制权,终极控制人对控制的公司进行利益侵占获得的好处远大于因现金流权存在而产生的损失,在缺乏有效的外部法律保障时,有更强烈的“掏空”上市公司的动机[3],[4]1661-1669。Claessens等通过以现金流权和控制权分离程度来衡量控制性股东剥夺行为的可能性研究,提供了金字塔结构与股东间成本高度相关的经验证据[5]。

　　信息披露可以沟通公司治理,公司治理是信息披露质量的制度保证[6]。在信息披露不健全的情况下,金字塔控制的复杂层级有隐匿控制人真实身份和规避法律处罚的倾向[7]。朱松指出,最终控制人对上市公司的控制层级越多,产生的问题就越多,信息披露质量就越低,而且这种影响在非国家控制的上市公司更为明显。[8]金字塔式股权结构所形成的控制层次会对上市公司信息披露产生影响,并且控制层次越多、控制关系越复杂,某些重大信息更容易被隐藏[9]。

　　双汇发展(原S双汇,以下在无歧义存在时简称“公司”)成立于1998年10月15日,是经河南省人民政府批准,由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称“双汇集团”)独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司自2006年以来,经营发展迅速,业绩骄人。

　　2006年3月3日,S双汇《bt365体育网址》,双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌。2006年4月29日,由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司中标,中标价格为人民币20·1亿元。2006年5月6日,S双汇第二大股东漯河海宇投资有限公司与香港罗特克斯有限公司签署《bt365体育网址》,漯河海宇投资有限公司将其持有的S双汇股份的25%全部转让给香港罗特克斯有限公司。2006年5月12日,S双汇实际控制人漯河市国资委与香港罗特克斯有限公司签署《bt365平台》,漯河市国资委将其持有的bt365平台控股股东双汇集团100%的国有产权整体转让给罗特克斯有限公司。2007年上述股权变更得到相关部门批复,香港罗特克斯有限公司成为实际控制人,见图1。

　　2009年11月4日起,路透中文网等媒体相继报道高盛减持双汇集团50%股份的消息。2009年12月14日的澄清公告间接确认了这一消息,并首次以文字形式叙述了自2007年10月以来的境外股权错综的结构变化。此则公告引起了很多的猜测,如管理层股权激励、双汇集团整体上市等。公司于2009年12月31日再次澄清公告,2007年开始实施的员工持股计划表明管理层持股已经成为事实,其披露的境内外股权结构如图2所示,至此,对外公布了2007年以来实际一直存在的公司境外部分复杂的金字塔控制结构。

　　图1澄清公告前公司披露的公司与实际控制人之间的产权及控制关系②图2澄清公告披露的公司境内外股权结构③

　　案例中,公司在2007年经过复杂的境外控制权变化,已成为多链条的金字塔式股权结构下被控制的上市公司。2006年国有股转让前,从实际控制人漯河市国资委到公司,中间只有双汇集团一个层级,并且国资委持有双汇集团100%的股份。2007年年报中披露的控制关系,除了由高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ共同控制外,层级上变化不大。而澄清公告中披露的2007年实际的股权结构中的链条远远多于原公告中披露的情况,并且更为复杂。根据公告中对于各公司间关联关系的说明,高盛策略投资有限责任公司(GoldmanSachsStrategicInvest-ment)与鼎晖(CDH)对下一层级(ShineB公司)的持股比例也不再是100%,而是下降为80%(15%+17%+48%)。ShineB公司虽然仍为第一大股东,但是合计持有双汇国际(ShineC)股权的比例(36·36%+6%=42·36%)还不足一半,这在一定程度上形成了小股东控制。根据律师函,ShineB、ShineC、GloriousLink及罗特克斯(RotaryVortex)的实际控制权仍由高盛和鼎晖投资共同持有,涉及的控制链较为特殊和复杂,但是现金流权和控制权的分离程度增大是显而易见的。

　　由于公司终极控制者为外资的金融机构,与一般法人相比具有特殊性,并且本案例中原本存在信息披露不充分的情况,其“掏空”公司的动机无法从关联交易等经营性手段和转移资产等方面了解,本文结合公司情况及现有资料,主要从利润分配和对投资者隐匿信息两方面进行探讨。

　　自2007年香港罗特克斯有限公司成为公司的实际控制人后,双汇发展的融资问题得到解决,业绩发展较快,在肉食加工业一直保持龙头地位。金字塔控制结构使得现金流权和控制权分离,增强了“掏空”公司的动机。2006年4月,香港罗特克斯有限公司以20·1亿元中标双汇集团时,外界对成交价格过低以及投资者外资金融机构的身份等问题存有诸多质疑。公司近年来的“吃光式分红”与资本市场上一般公司的股利分配政策形成鲜明对比。

　　表12005—2009年双汇发展的股利分配年份股利分配方案每股收益(元)分红总额(万元)200910派101·10派61·10派80·10派80·10派50·7225678根据相关资料,自1998年起,公司就开始实施分红,但是近年来股利分配额度有明显增长趋势,即使在金融危机的大环境下,仍然相当可观。虽然公司的利润和现金流量一直是呈较好的增长趋势,但是这种近乎野蛮的分红还是为外界所诟病。自2007年罗彻斯特公司正式入主双汇发展以来,由于其直接和间接通过双汇集团合计持有双汇发展(见图2)超过51%的股份,三年来因股利分配就获得7亿左右的现金收入,收回30%的投资成本(收购双汇集团20·1亿和双汇20%的股份5·6亿,共计25·7亿)。与此相对应的,五年来,双汇发展净资产增长率为38·47%,远远低于净利润增长率160·46%。表面上中小股东从分红中得到利益,但是高额派现的更大受益者是控股股东,外资金融机构可以从股利中尽快收回投资成本。高额派现实际上损害了中小股东的权益,也不利于公司的持续发展[4]1661-1669。

　　宁向东指出:“上市公司的任何关系都要披露,披露的目的就是为了保证它的非控制性股东能够进行判断,看它的上市公司是否存在追求收益的最大化”[1]70-71。《bt365体育网址》和《bt365平台》等法律法规对于实际控制人的信息有明确的规定,公司应将境外股权变化未予披露定为“遗漏”并同时年报的更正公告。对实际控制人的股权变动情况未及时披露属于重大遗漏,并且时隔两年才予以披露这明显违背了及时性原则。

　　公司试图利用金字塔控制结构掩饰公司境外股权结构和发展战略,对信息披露质量产生了影响,使信息不对称的问题更加严重。复杂的股权结构背后还隐藏了管理层持股的事实。从第二则澄清公告披露的内容来看,设立公司员工持股计划的RiseGrand公司实际成为双汇国际的第二大股东,其中双汇集团董事长、双汇发展董事万隆和双汇发展的董事长张俊杰持有的股份分别为14·4%、6·17%,双汇发展的总经理、董事等高级管理人员也在员工持股计划之列,管理层持股已经成为事实。此外,日前公司正在进行的重大资产重组事宜,也间接证实了“双汇集团整体上市”的可能性。

　　在2009年12月的澄清公告中,公司首次披露了金字塔控制结构及相关信息。以下应用“事件研究法”考察其市场反应,试图从股票市场的变化这一角度解释此类信息的价值。

　　考虑到案例中事件的时间间隔,并且为了避免引入过多的信息噪音,本文选择较短的时间窗口。

　　参照案例研究市场反应的超常收益率的模型选择以及对于超常收益率模型的适用性评价,本文选择市场调整法来计算正常收益率,双汇发展为深交所A股,因此市场组合报酬率用深证综合A股指数计算,即:正常报酬率=(当日收盘指数-上一交易日收盘指数)/上一交易日收盘指数根据上述标准,可计算两个事件窗口内的累计超常收益率(CAR)。日收益率数据和指数信息来自CSMAR数据库。

　　由于12月14日和12月31日的两则澄清公告的时间间隔较短,而涉及的内容为实际控制人情况和金字塔控制结构的相关重大信息,市场在短期内难以完全吸收,因此在事件窗口内CAR波动较大。但是在事项日时间附近还是可以看出CAR的明显变化。图3显示的是以第一则澄清公告为事项日的CAR趋势图。高盛减持股份的消息得以证实,境外股权的复杂变化浮出水面,在时间窗口[-2,2]有明显的正面反应。图4所示的CAR趋势图针对的是12月31日公司的第二则澄清公告。员工持股计划和基本完整的股权结构图表明了金字塔控制结构已经存在,并且管理层持股也在复杂股权结构之中。虽然图4的CAR较图3波动更大,但是在时间窗口[-1,1]有明显的上升趋势,公司的澄清公告显得欲盖弥彰,投资者基于双汇集团整体上市的猜测———认为企业价值会上升,这种对信息的理解反映在股价中。

　　从上述信息披露的市场反应来看,公司的控制结构变化和现状的披露具有信息含量,市场上股价的变化反映了投资者基于金字塔股权结构和相关信息对企业价值的判断。资本市场上的反应,也从直观上说明了此类信息披露的必要性。

　　本文试图通过双汇发展上市公司的案例,结合可以获得的相关资料,对于金字塔结构对投资者影响做了初步探讨。高额派现体现了实际控制者的“掏空”动机,实质侵害了中小股东的权益;金字塔结构的推迟披露和复杂结构背后的管理层持股,人为地加重了信息不对称,不利于投资者的投资决策。因此,必须重视金字塔结构相关的信息披露和对投资者的保护。

　　一是加强对相关信息披露的监管。中国证券市场本身仍存在缺陷,对于信息披露制度还需要进一步完善,但是目前的关键问题在于执行。《bt365平台》、《bt365平台》、《bt365体育网址》等法规对于信息披露的时间、内容、格式、程序以及违规责任等都作了较详细的规定,实际控制人情况的披露的规定也是非常明确的。案例中的金字塔控制相关信息未披露,并非没有披露要求,而是涉嫌主观违规。

　　二是发挥舆论的重要作用。新闻媒体作为外部公司治理,因其特有的独立性,对于公司治理监督有重要意义。案例中,各媒体报道的“传闻”均得到间接证实,而且正是这些消息促使双汇发展揭开了复杂的股权结构变动内幕。媒体报道,尤其是那些实事求是的报道,对于提高信息透明度,维持资本市场有效运转有不可替代的效用。

　　三是建立声誉机制。目前中国证券交易所已经开始建立上市公司的诚信档案,但是这方面的工作仍需加强。从美国的社会信用评价体系看,其对不良信用行为起到了约束作用。虽然机制的建立和有效运作并非一日之功,但是在信息评级方面逐步建立声誉机制,增加投资的成本,可以抑制此类事情发生[1]91-92。

　　四是加强对投资者的法律保护,建立健全民事赔偿机制。律师对双汇发展涉及的信息披露违规问题已经向证监会投诉,虽然河南证监局已经介入,深交所拟处罚双汇发展公司,但是民事赔偿能否实现仍不确定。今后中国在法律条款设置中,应充分考虑中小股东的立场和权益,完善中小股东利益保护机制。从另一个角度说,这也增加了信息披露违规的成本,是对于信息披露的一种约束。

　　[2]罗党论,唐清泉.金字塔控制结构、所有制与中小股东利益保护———来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究,2008,34(9):132-143.

　　[4]刘运国,吴小云.终极控制人、金字塔控制与控股股东的掏空行为研究[J].管理学报,2009,6(12).

　　[8]朱松.最终控制人特征与盈余信息含量[J].中国会计与财务研究,2006(1):1-16.

　　[9]王雄元,沈维成.公司控制结构对信息披露质量影响的实证研究[J].中南财经政法大学学报,2008(3):44-50.